Diversificação no exterior e renda fixa são opções para investidor, avalia J.P.Morgan

A desaceleração da economia chinesa e seus efeitos sobre as commodities, especialmente o petróleo, e a incerteza sobre o ajuste fiscal no Brasil exigem que o investidor continue bastante cauteloso, diversificando sua carteira com ativos no exterior, uma vez que há o risco de novas altas do dólar, da inflação e dos juros, alerta Julio Callegari, estrategista da gestora de recursos do banco americano J.P. Morgan no Brasil. Em apresentação aos clientes nesta semana, Callegari observa que a indefinição fiscal pode levar o Brasil a ser rebaixado pelas agências internacionais ao longo de 2016, o que levaria a moeda brasileira a se desvalorizar mais e pressionar a inflação. Por isso, ele acredita que uma nova alta dos juros pelo Banco Central (BC), esperada para breve, não será suficiente para segurar as expectativas e a inflação, pois, sem o ajuste fiscal, haverá a pressão do dólar sobre os preços.

Juros atraentes, mas ainda com risco

Os juros no Brasil seguem cada vez mais atraentes que no resto do mundo, e para o investidor local, a fonte mais atraente de investimentos, diz Callegari. Mas o risco continua sendo de uma maior depreciação da taxa de câmbio forçar estresse maior do mercado, dependendo tanto do cenário externo para as commodities quanto da deterioração fiscal do país. Ele não vê alivio no lado externo, e espera a retomada da atividade do Congresso após o recesso para ver se o país poderá contar com algum apoio para reformas que tragam esperanças para o lado fiscal, que é fundamental para ancorar as expectativas. Uma melhora do cenário torna as taxas atuais ainda mais atrativas. Se não houver melhora, pode ter mais pressão na taxa de juros, com novos rebaixamentos do rating brasileiro forçando a alta do dólar.

Diversificação no exterior

O J.P. recomenda diversificação, com ativos no exterior, pois a turbulência vai ficar por um bom tempo. No mercado internacional, as oportunidades estão em papéis de empresas brasileiras, que foram bastante pressionados pela alta dos prêmios e têm boa liquidez. Um exemplo é o papel da Petrobras, de 5 anos, que pagaria o equivalente a CDI mais 8% ao ano, ou mais de 22% ao ano. O mesmo acontece com outras empresas, diz Callegari. “Achamos que é onde está a maior oportunidade”, diz. Ele observa que, enquanto as empresas estiverem pagando esse custo de capital, dificilmente haverá crescimento de investimentos no país. “Precisa primeiro normalizar custo de capital lá fora antes de ver qualquer recuperação que viabilizaria o investimento em equity aqui”, diz Callegari. Ele espera ainda uma piora dos spreads pagos pelos emergentes com impacto nas empresas.

Com relação ao dólar, o risco maior é intensificação dos problemas na China e queda nas commodities e ausência de melhora no cenário fiscal. “Podemos ter sim depreciação do real que pode se assemelhar à de 2015”, diz. Esse seria o pior cenário para o investidor, na qual o governo não ancora as expectativas e pode levar a novos dowgrades e à depreciação cambial mais forte.

Prefixados, bastante prêmio

Sobre títulos públicos, Callegari espera maior pressão sobre as taxas prefixadas com o BC subindo os juros e a inflação seguindo elevada. “Mas acreditamos que já há bastante prêmio na curva, especialmente na curta”, diz. Segundo ele, a inflação embutida nos papéis está em 9% ao ano, bem acima dos 6,5% do limite do teto da meta do BC, o que já representa “um prêmio bastante intenso”. Já para se proteger de uma inflação acima de 9%, seria mais interessante ter posição em dólar do que em NTN-B, pois, para o IPCA atingir esse nível, seria preciso a moeda americana subir muito mais. “Na ausência de uma desvalorização forte, fica difícil a inflação chegar a esse nível pela desaceleração economia”, afirma.

Já para o investimento de bem mais longo prazo, cabe ao investidor que ainda acredita num bom encaminhamento de reformas e do lado fiscal nos próximos anos optar pelas NTN-B mais longas, corrigidas pela inflação. “Mas é difícil ter esse tipo de convicção neste momento, e é melhor compatibilizar isso com estratégias mais defensivas, como investimento no exterior”, afirma.

Petróleo pode testar US$ 20

Segundo o estrategista, o petróleo é um componente importante na turbulência deste ano, com a queda de preços do produto iniciada em 2014 se intensificando, o que fez o barril passar de mais de US$ 100 no início da década para US$ 30 agora. Esse recuo, diz, não reflete só a queda de consumo pela desaceleração das economias após 2008, mas também um grande aumento de oferta, que tende a pressionar os preços para baixo até o limite de US$ 20, que paralisaria os produtores menos eficientes e equilibraria o mercado. Esse é o cenário caso não  haja redução da demanda.

Impacto nos juros dos EUA

O lado positivo dessa queda do petróleo é que ela reduzirá as pressões inflacionárias nos Estados Unidos, permitindo ao Federal Reserve (Fed, banco central americano), elevar os juros de maneira mais suave. O mercado internacional já trabalha com duas ou três altas dos juros americanos. Portanto, o risco é de algo, como alguma recuperação dos preços do petróleo, fazer o Fed puxar os juros além dessas três altas. E o que poderia provocar essa recuperação seria a China.

China, fiel da balança

A economia chinesa, na visão do J.P. Morgan, continua em processo de desaceleração suave, sem rupturas, mas vai apresentar momentos de nervosismo ao longo do ano, como o atual, que foi provocado pela saída mais forte de capitais do país e perda de reservas. Essa saída levou a um cenário de depreciação da moeda chinesa, que o J.P. Morgan espera que seja controlada. Mas, mesmo assim, vai trazer turbulências para os emergentes pois a China é grande importadora de commodities.

Uma desvalorização limita uma recuperação dos preços das matérias-primas, mesmo no segundo semestre do ano. “Vamos conviver com um patamar baixo de preços por mais tempo, podendo até atingir níveis mais baixos nos próximos meses, mesmo que a trajetória de longo prazo não seja de queda”, diz.  O alívio nos preços, porém, não  melhorará o cenário externo, pois o mercado já conta com juros baixos nos EUA.

Impacto nos juros de empresas de maior risco nos EUA

O impacto da queda do petróleo tem, porém, outro efeito importante que é o estresse forte no mercado de crédito americano de maior risco, o chamado high yield. Isso porque as empresas ligadas a petróleo e energia tiveram de pagar bem mais para captar. E o mercado de high yield é uma referência importante para os investidores de países emergentes e, como o prêmio desses papéis subiu, houve impacto também nos ativos desses países.

Callegari observa que, apesar de o mercado ter feito uma separação entre o que é empresa de energia e o que não é, o prêmio subiu também para outros setores. “É um componente a mais para tornar o cenário mais desafiador para os emergentes, porque o custo de oportunidade é mais alto, não só pela taxa dos EUA como também pela competição do mercado de hight yiel americano bastante atraente”, diz. Para o Brasil, apesar da forte alta dos juros pagos pelo país, como mostra a taxa de risco embutida nos papéis internacionais CDS, a perda de selo de bom pagador das agências, ou seja, o grau de investimentos, é um complicador a mais em um ambiente de queda do petróleo.

Expectativas impedem retomada no Brasil

Para o Brasil, Callegari diz que espera uma deterioração das expectativas semelhante à do ano passado, quando o mercado começou o ano prevendo crescimento da economia e terminou em queda de mais de 3,5%. Para este ano, ele espera que as projeções piorem nos próximos meses, dos atuais 3% para também 3,5% a 4%, como em 2015. As razões serão o ambiente externo desafiador, com commodities bastante baixas e queda na confiança. E, mesmo que a confiança se estabilize nos níveis atuais, não haverá recuperação, pois esses níveis são  muito baixos. E há ainda o mercado de trabalho piorando, com a queda no emprego e da renda em curso local, como mostrou a pesquisa de serviços do IBGE. Ele espera que o processo de piora do mercado de trabalho seja bastante intenso neste começo de 2016.

Inflação de serviços segue forte

Mas, mesmo com essa forte retração da economia, controlar a inflação continuará sendo um desafio, afirma Callegari. O que preocupa, diz, é a inflação de serviços, que segue relativamente firme, em torno de 8%, mesmo com toda piora do mercado de trabalho. Ele espera que em algum momento o impacto da piora do emprego e da renda vai reduzir a inflação de serviços, mas ela vai continuar altano curto prazo. Já a inflação de bens poderá pressionar se o dólar voltar a subir.

Alta dos juros não vai resolver

Nos juros, a alta sinalizada pelo BC não tem a ver com problema de demanda, que está em contração intensa, afirma Callegari. O que está em jogo, diz, é uma recuperação das expectativas de inflação. O BC, diz, sinaliza juros maiores tentando ancorar minimamente as expectativas de inflação. A leitura do estrategista, porém, é que a alta dos juros não vai ser suficiente se não houver melhora efetiva do lado fiscal, onde está a fonte do problema.

A trajetória das contas públicas, diz o estrategista, foi bastante dramática nos últimos anos. E déficit 2015 foi muito superior que o esperado, sem precedentes em 2015, e promessa é para recuperação para meta de 0,5%, mas ela é muito dificultada pelo cenário interno e externo. Como conseguir uma melhora fiscal sem um programa de reformas ou aumento de impostos em um cenário de retração econômica é a questão de onde surge a maior parte da deterioração das expectativas e de valorização do câmbio. E isso limita qualquer efeito permanente da alta dos juros. “O aumento vai simplesmente combater os sintomas, e não as causas”, diz.

Estímulo ao consumo

Para Callegari, há uma tentativa de reativar a economia pelo crédito, mas para a eficácia disso será muito limitada se não houver uma recuperação da confiança na trajetória fiscal e econômica.

O ponto positivo, reconhece, é a melhora das contas externas, tanto pela depreciação do real quanto pela queda na atividade. Com isso, o superávit comercial pode atingir US$ 40 bilhões este ano, “mas, infelizmente, pela retração da demanda doméstica”, diz. A questão, afirma, continua em torno de desajuste fiscal. Se não houver melhora, pode haver fuga de capitais, que afetará a taxa de câmbio e pressionará a inflação. Por isso importância do ajuste fiscal e de um acordo politico que viabilize uma redução do déficit.