Para economistas do Bradesco, cenário de inflação baixa pode estender juro menor para além de 2018

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Análise feita pelo Departamento de Pesquisas e Estudos Econômicos (Depec) do Bradesco indica que a estabilidade da inflação pode se prolongar por mais tempo, indo além de 2018, permitindo juros mais baixos por um período mais longo. Segundo o banco, a reorganização do ambiente econômico brasileiro desde meados de 2016 resultou em estabilização das expectativas da inflação medida pelo Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), do IBGE, e na redução de entraves que limitavam os efeitos da política monetária, ou seja, dos juros, sobre a economia. Para o banco, na ausência de choques, a aceleração da inflação tende a ser bastante gradual ao longo dos próximos meses, permitindo uma política monetária bastante acomodatícia, de juros baixos.

De acordo com analistas, ao se adicionar a esse ambiente a retomada moderada do crescimento econômico vista até agora, a queda do dólar e um choque de oferta favorável de alimentos, o resultado tem sido uma desaceleração considerável da inflação, que passou de 6,3% em 12 meses em 2016 para 2,4% no mês passado.

A reforma que definiu o teto de gastos (ausência de expansão real do gasto federal), a nova taxa de juros do BNDES e importantes ajustes na política para-fiscal (menor intensidade na concessão de crédito público e direcionado), acrescentam os economistas do Bradesco, podem não estar sendo adequadamente incorporados no cálculo do hiato do produto, ou seja, na diferença entre a capacidade de produção do país e seu potencial de consumo. Assim, as pressões inflacionárias por conta do aumento do consumo e da atividade seriam menores, e podem estender o período de juros baixos adiante.

Descompressão vai além dos alimentos

Apesar da forte contribuição dada pela queda dos preços de alimentos, de -2,4 pontos percentuais (pp), ressalta a análise do Depec, a descompressão foi disseminada, totalizando uma redução de 3,8 pp do índice, incluindo a contribuição de serviços, com queda de 0,5 pp.
Quando esta análise é feita desde o final de 2015, as contribuições se equilibram ainda mais, segundo os analistas. Para os próximos meses, a expectativa do Depec é que a inflação registre ligeira aceleração e termine o ano em 3%, limite inferior do regime de metas de inflação do Banco Central (BC).

Variação baixa cria inércia favorável para 2018

Essa variação baixa deve criar uma inércia favorável para o próximo ano, afirmam os economistas, para quando esperam aceleração do IPCA para 3,9%, permanecendo abaixo do centro da meta, mesmo considerando a retomada do crescimento econômico, que deve passar de 0,9% em 2017 para 2,8% em 2018.

Ociosidade da indústria, desemprego e contas externas

A equipe do Bradesco diz que, além da inércia favorável e da ancoragem das expectativas, outros fatores suportam um  cenário benigno para a inflação no ano que vem. Dentre estes, eles destacam: (1) elevada ociosidade na indústria, que, mesmo com a recuperação da produção industrial, segue 7,0 pp abaixo da média histórica; (2) ausência de pressões oriundas do mercado de trabalho – pois argumentam que mesmo que a taxa de desemprego esteja melhorando antes do que o esperado, os dissídios salariais seguem em níveis historicamente baixos (4,9%), e o fato de que o aumento esperado para o salário mínimo em 2018 (3,0%) será o menor desde 1996. Por fim, (3) destacam que existe enorme folga no balanço de pagamentos, que permite ao país importar produtos no caso de um eventual excesso de demanda sobre a produção doméstica sem gerar pressões inflacionárias.

Riscos precisam ser monitorados

Mas mesmo com esse cenário benigno de inflação, os economistas do Bradesco apontam alguns riscos que devem ser monitorados.  O primeiro deles, destacam, está associado à perspectiva para a taxa de câmbio. A expectativa da equipe é que o real encerre 2018 cotado a R$ 3,20. Porém, uma depreciação de cerca de 10% gerada por fatores domésticos ou externos pode acrescentar 0,6 pp ao cenário base desenhado pelos analistas para o IPCA.
O segundo risco, afirmam, está relacionado ao clima. “Em caso da ocorrência do (fenômeno climático) La Niña de forte intensidade, pode haver um efeito altista sobre os preços de alimentos que acrescenta até 1,0 pp à nossa projeção de inflação cheia”, afirma a análise.

Além disso, as incertezas associadas ao cenário hidrológico, devido a recorrente falta de chuvas, podem afetar o preço da energia elétrica e adicionar outros 0,25 pp em 2018. “Parte dessa incerteza, inclusive, se revelou com o reajuste das bandeiras tarifárias, que deve impactar o IPCA de curto prazo em 0,1 pp.” Mas uma das principais dúvidas, na avaliação do Depec, diz respeito à resposta da inflação ao chamado fechamento do “hiato do produto”, ou seja, a diferença entre o que o país pode produzir e o que consome.

De olho no hiato do PIB

De acordo com os analistas, a velocidade de fechamento do hiato do produto, ou seja, da folga de capacidade de produção em relação ao consumo, será crucial para determinar a persistência de juros baixos ao longo de 2018. Eles explicam que o crescimento potencial é aquele que, tudo mais constante, não gera pressão inflacionária, ou seja, é a taxa de crescimento compatível com a variação de preços no centro da meta estabelecida.
Alguns componentes afetam esse crescimento potencial no longo prazo, com destaque para a produtividade da economia e a demografia, mas, no curto prazo, pesam bastante a ociosidade da indústria e do mercado de trabalho, além da taxa de investimento agregada da economia, que é baixa.

Por se tratar de uma variável não observada, destaca a análise, sua estimativa está carregada de grande incerteza. Sem entrar em detalhes metodológicos, o Depec simulou dois cenários para o crescimento potencial e, por consequência, para o hiato do produto resultante.

Cenários para o crescimento potencial

No cenário 1, o crescimento se aproxima do potencial, ou seja, de seu limite sem pressões inflacionárias, no fim de 2018, enquanto, no cenário 2, o hiato continua no campo desinflacionário até meados de 2020, como mostra o gráfico abaixo:

Nos dois cenários simulados, dizem os analistas, a inflação fica abaixo do centro da meta em 2018 e somente em 2019 pode vir a ultrapassar essa marca.
Com um fechamento lento do hiato, a inflação estará abaixo do centro da meta ainda em 2019, atingindo 4,1%.

Já com um fechamento mais acelerado, a inflação chega a 4,8%, requerendo reação da política monetária no final de 2018 ou início de 2019, em função da defasagem entre a política monetária e seu resultado efetivo sobre a variação de preços. Ou seja, os juros teriam de subir.

Inflação no centro da meta no final de 2019

No cenário central avaliado pelos analistas, a inflação deverá ficar no centro da meta no final de 2019, considerando uma alta de 1,25 ponto percentual na taxa básica de juros a partir do início daquele ano, que dependerá também da evolução da agenda de reformas e do ambiente para investimentos, que pode tornar o aperto maior ou menor do que o estimado hoje em dia.
Destacam ainda que utilizaram, em todos os cenários, a ausência de um choque climático de forte intensidade, taxa de câmbio estável e expectativas de inflação ancoradas. “Caso alguma dessas variáveis não se confirme, os resultados também tendem a se alterar”, explicam os economistas.

Incertezas: cenário externo e continuidade das reformas

Ao mesmo tempo, afirmam que as incertezas do cenário externo, combinadas com dúvidas remanescentes em relação à continuidade da agenda de reformas, podem pressionar a taxa de câmbio e as expectativas, acelerando precocemente a inflação.
Acrescentam ainda que o grau de exposição da economia brasileira à competição e a pequena abertura comercial tornam menos previsível o espaço para repasse de margens diante da retomada em curso da economia.
Ainda assim, conclui a equipe de analistas do Depec, “nossa avaliação é que a maior recessão da história, as reformas implementadas e os vetores aqui mencionados para uma inflação benigna nos dão elevada confiança de que o tema das pressões inflacionárias, se surgir, tende a ser muito mais focado em 2019 do que em 2018”.

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