As empresas de saneamento voltaram aos holofotes do mercado após
os decretos do governo federal sobre mudanças no marco legal do
setor (que foram vistos como negativos para investimentos do setor
privado) e com as últimas notícias sobre reajustes tarifários de
empresas do setor listadas na Bolsa brasileira.
Com todo esse noticiário no radar, o JPMorgan elevou a
recomendação para as units da Sanepar (BOV:SAPR11) de underweight
(exposição abaixo da média do mercado, equivalente à venda) para
neutro. O banco levou em conta um desempenho significantemente
inferior dos ativos frente aos seus pares nos últimos dois anos, o
que a deixou sendo negociada a 0,5 vez o múltiplo de Valor da Firma
(EV) em relação à Base de Ativos Regulatórios (RAB), ou EV/RAB, um
desconto acentuado em relação às empresas brasileiras de água e
energia elétrica.
O banco acredita que a conclusão da segunda revisão tarifária da
Sanepar no segundo trimestre de 2023 (2T23) deve eliminar as
incertezas e colocar a empresa em um ambiente de fluxo de caixa
mais previsível e estável pelos próximos 2 anos.
Além disso, conforme aponta a análise, o governo do Paraná está
adotando um ambiente mais favorável ao mercado, incluindo um
processo de privatização para a estatal paranaense de energia Copel
(BOV:CPLE6).
O JPMorgan estima que o reequilíbrio tarifário aprovado neste
segundo trimestre de 2023 (2T23) como resultado da revisão
tarifária (retroativa a 2021), levará a uma expansão do lucro antes
de juros, impostos, depreciação e amortização (Ebitda, na sigla em
inglês) de 23% neste ano e em relação ao ano anterior e um
adicional de 11% em 2024. O novo preço-alvo em dezembro de 2023
passou de R$ 20 para R$ 22.
A Sanepar, cabe lembrar, divulgou nesta semana que o processo de
revisão tarifária organizado pela agência reguladora do Estado
(Agepar) indicou um índice de aumento dos valores cobrados dos
clientes de 8,47%. O percentual aponta para uma tarifa no valor de
R$ 6,4524 por metro cúbico. A Agepar vai realizar em 18 de abril
audiência pública sobre o resultado dos estudos de revisão
tarifária (assim, os números ainda não são definitivos).
A Genial, por sua vez, apontou em análise sobre a revisão
tarifária que os dados publicados pela Agepar são decepcionantes,
ainda que razoavelmente esperados tendo em vista as informações
divulgadas pela própria empresa sobre qual base seria submetida a
para sua revisão tarifária (R$ 15,6 bilhões versus R$ 18,9 bilhões,
de acordo com as suas estimativas para 2020).
“O anúncio ratifica os vícios replicados ao longo dos últimos
meses: o não reconhecimento pleno dos investimentos e inflação
acumulada ao longo do período, ocasionando em uma base de
remuneração regulatória abaixo do que deveria ser.
Consequentemente, a tarifa que a empresa deverá deve ficar abaixo
das nossas estimativas”, avaliam os analistas da casa, com uma
visão mais negativa sobre o processo.
Para eles, incertezas quanto a reajustes/revisões tarifárias não
apenas têm ocasionado uma destruição de valor explícita da empresa
como também trazem um aumento da percepção de risco de se investir
em um negócio que tem (ou deveria ter) como ponto forte exatamente
a previsibilidade. “Por último, é importante lembrar que, por se
tratar de um primeiro ano pós eleições estaduais vis-a-vis os
múltiplos deprimidos da empresa, a possibilidade de um reajuste
mais robusto não era descartada”, avalia.
Para a Genial, a “fotografia” da empresa não é ruim, uma vez que
ela tem boa rentabilidade (maior do setor, inclusive), boas
margens, distribuição de dividendos razoável, serviços de água
universalizada, entre outros.
Entretanto, a maior percepção de risco regulatório – que foi
escalado à medida que a interferência migrou para o processo de
revisão tarifária para além dos reajustes anuais – deve fazer com
que o desconto histórico que o valuation da empresa tem em relação
aos seus pares permaneça, avalia. A recomendação da Genial para os
ativos SAPR11 é de manutenção, com preço-alvo de R$ 24.
Na mesma linha, o JPMorgan também ressaltou esperar que a
Sanepar deve manter um desconto em relação aos pares Sabesp
(BOV:SBSP3) e Copasa (CSMG3) devido a um risco regulatório mais
elevado e com a falta de perspectivas de privatização.
A Sabesp, por sua vez, continua sendo a escolha principal do
JPMorgan no setor devido a melhor assimetria de risco,
catalisadores positivos (reforma operacional com nova administração
e desdobramentos sobre a privatização).
O JPMorgan mantém assim recomendação overweight (exposição acima
da média do mercado, equivalente à compra), mas reduziu preço-alvo
de R$ 55 para R$ 54, pois o ajuste tarifário de 9,56% da companhia
paulista ficou aquém das expectativas. Os resultados do 4T22 da
Sabesp também ficaram aquém das expectativas do banco, mas, por
outro lado, as perspectivas parecem mais positivas.
“A nova equipe de gestão ainda não está fornecendo orientações
para corte de custos e/ou melhoria operacional, mas já incorporamos
algumas dessas estimativas. O maior potencial de alta da Sabesp
continua sendo a conclusão do processo de privatização – um
processo binário. Temos um cenário otimista de privatização (Bull
Case) com preço-alvo de R$ 100”, diz o relatório do banco.
O BTG Pactual, por sua vez, apontou que, embora o número final
de sua revisão tarifária extraordinária tenha ficado aquém do
número preliminar divulgado em dezembro, isso ajuda a reduzir o
risco de parte da tese de investimento, pois reduz fortemente a
lacuna entre a receita real da Sabesp e sua ‘receita regulatória’
(ou seja, o nível almejado definido pela Arsesp). A recomendação da
casa para as ações também é de compra, com preço-alvo de R$ 63, com
os analistas também avaliando que os múltiplos da empresa não
parecem precificar o cenário potencial de privatização.
Por outro lado, avalia o BTG, embora acreditem que a
privatização seja necessária para liberar todo o seu potencial, não
acha que uma expansão de múltiplos dependa totalmente dela. “Com
operações tão ineficientes, ainda há muito o que ser feito, mesmo
sendo estatal (turnarounds semelhantes foram feitos na Copel e na
Eletrobras). E agora que a Sabesp tem uma nova gestão, liderada
pelo CEO André Salcedo, acreditamos que ela está no caminho certo
para destravar muitas dessas melhorias operacionais”, avalia.
Nesta semana, o Citi também reiterou recomendação de compra para
a Sabesp e elevou o preço-alvo de R$ 70 para R$ 72, de forma a
incorporar os reajustes de tarifas e também destacando os múltiplos
baratos da empresa. Para o banco, o caso de Sabesp é uma das
principais assimetrias em 2023-2024 dentro do seu universo de
cobertura.
Enquanto a Sabesp é a preferida do JPMorgan, a Copasa
(BOV:CSMG3) é atualmente a “menos preferida” do banco no setor,
pois os analistas da casa veem um potencial limitado de alta e uma
menor probabilidade de privatização em comparação com a Sabesp.
A Sabesp e a Copasa estão negociando com múltiplos EV/RAB muito
similares de 0,7 vez, mas no caso da Copasa, há um obstáculo
adicional para desbloquear o potencial de valorização. O governador
de Minas Gerais, Romeu Zema, precisa mudar a constituição do estado
para poder privatizar a Copasa, por isso o banco acredita que as
chances são ainda mais remotas na estatal mineira – pelo menos por
enquanto.
Os analistas do JPMorgan elevaram o preço-alvo de CMSG3 de R$
14,50 para R$ 17, visando refletir a continuidade dos resultados
melhores de 2022, o aumento tarifário de 15,70% que entrou em vigor
em janeiro de 2023, o fim da sobrecarga do aumento de capital e
ajustes finos. No entanto, esses desenvolvimentos positivos já
estão precificados, na opinião de analistas.
No entanto, o JP destaca que a Copasa está oferecendo os
melhores rendimentos de dividendos no setor, em torno de 9% em 2023
e 2024 com base em um payout de 50%, e a “possibilidade de
privatização continua viva”.
Compilação feita pela Refinitiv com casas de análise e bancos
também mostra uma preferência por Sabesp. De 17 casas que cobrem
SBSP3, 15 recomendam compra da ação e só 2 possuem recomendação
neutra, com preço-alvo médio de R$ 71,40. Para as units da Sanepar,
de 9 casas que cobrem o ativo, 1 apenas recomenda compra, 7
recomendam manutenção e 1 recomenda venda, com preço-alvo médio de
R$ 23,78. Já para CSMG4, 13 casas cobrem o papel, com 5
recomendando compra, 5 manutenção e 3 recomendando venda, com
preço-alvo médio de R$ 17,48.
Novo marco legal e privatizações
A Genial aponta que as suas recomendações nos players do setor
de saneamento dizem muito mais respeito sobre a possibilidade de
privatização das mesmas do que de sobre as expectativas de receita,
lucro, dividendos, entre outros.
“Na realidade, se estamos em um momento que os governos
estaduais dos estados de São Paulo, Minas Gerais e Paraná têm
adotado uma postura pró-privatização, vender as ações das empresas
de saneamento pode significar abrir mão de um potencial de
valorização expressivo. Cabe a nós entendermos qual desses veículos
é o mais interessante e que vale a pena se estar exposto para
capturar esses movimentos”, avalia.
Neste sentido, também foram feitas muitas análises sobre o
impacto dos decretos modificando o novo marco legal do saneamento
no setor. Na semana passada, o presidente Luiz Inácio Lula da Silva
assinou dois decretos que alteram alguns aspectos da lei de
saneamento, que, entre outras coisas, permitirá que empresas
estatais ineficientes e contratos irregulares/vencidos continuem
operando por um período mais longo, segundo destaca o BTG.
A lei do saneamento estabeleceu prazos para que as estatais
comprovem sua capacidade econômico-financeira até dezembro de 2021
e para que os municípios se enquadrem às exigências da
regionalização até março de 2023. No entanto, algumas estatais, que
juntas operam em mais de mil municípios, ainda não comprovaram sua
capacidade econômica e financeira, e mais de 2 mil municípios não
cumpriram a exigência de regionalização. Esses contratos
irregulares deveriam ser novamente leiloados, mas os decretos
recentes estenderam esses prazos.
A remoção do limite de serviço de 25% para as estatais assinarem
Parcerias Público-Privadas (PPPs) mostra a disposição do governo de
promover o crescimento do setor por meio destas versus concessões
integrais, avalia.
Contudo, analistas de mercado veem pouco impacto para as
privatizações já no radar. “As mudanças estipuladas pelos decretos
no Marco do Saneamento podem atrasar o investimento privado, dado
que a extensão dos prazos evita que concessões sejam relicitadas
por desenquadramento. Por outro lado, nenhuma das mudanças
propostas nos dois decretos mudam cláusulas que realmente
viabilizam as privatizações, como a continuidade dos contratos de
programa em caso de privatização”, avalia a XP Investimentos.
O BTG também aponta que as mudanças mais recentes visam
preservar as estatais, especialmente em estados onde os
governadores são contra a privatização. “No entanto, apesar do
barulho, não achamos que essas mudanças tenham o poder de
interromper os processos de privatização em andamento na Sabesp e
na Copasa, pois os governadores Tarcísio e Zema têm se manifestado
sobre a agenda de privatizações e todas as aprovações necessárias
estão nas esferas estadual ou municipal”, avalia.
Informações Infomoney
SABESP ON (BOV:SBSP3)
Gráfico Histórico do Ativo
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SABESP ON (BOV:SBSP3)
Gráfico Histórico do Ativo
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