Os riscos da valorização do dólar

Nessa semana o dólar bateu R$ 3,50 e fez com que ressurgisse o receio em relação aos riscos inflacionários, depois de muitos meses de queda do IPCA.

Além da inflação, teme-se que a alta do dólar abale as expectativas dos investidores o que, por sua vez, levaria a economia a perder ainda mais seu ritmo, com consequências sobre os investimentos das empresas e sobre o mercado de trabalho. Essas preocupações, ao menos se olharmos a nossa história, têm muito sentido. Veja o gráfico do dólar, abaixo:

Gráfico 1. Dólar, cotações diárias.

Todas as disparadas do dólar foram seguidas por altas na inflação que, por sua vez, obrigaram o Banco Central a elevar a taxa SELIC para conter as pressões inflacionárias. Altas de taxa de juros, por sua vez, fazem com que os preços dos ativos (ações, por exemplo) caiam e reduzem o ritmo da atividade econômica.

Reduzindo-se a atividade econômica, como sabemos, tudo piora novamente, desde o emprego e os investimentos, até a situação das contas públicas. A dinâmica da alta do dólar está em nossa memória desde há muitas décadas, mesmo agora que, como quase todos os países emergentes, estamos com reservas internacionais elevadas.

Para ilustrar esse fato, basta observarmos que dos seis picos inflacionários do IPCA, desde 2003, cinco foram precedidos por fortes desvalorizações do real. Em 2016, depois do dólar saltar de R$ 2,50 (fim de 2014) para R$ 4,12 (no início do ano), a inflação disparou para 10,71%.

Os receios dos agentes econômicos em relação à desvalorização do real têm forte amparo em nossa história, mas há um limite para sua potência. Na verdade, se a economia estiver com baixo crescimento, desemprego elevado e expectativas pouco animadoras em relação ao futuro, a capacidade de os agentes repassarem as altas do dólar aos seus preços é limitada. Com vendas fracas e salários contidos, a reação da inflação é mais moderada do que com atividade econômica aquecida, como foi o caso da maioria das altas que citamos acima.

No momento atual vivemos com uma inflação acumulada em doze meses abaixo de 3% e as expectativas apontam para um IPCA ao redor de 3,5% ao final do ano. Mesmo com a forte alta dos combustíveis e da energia elétrica residencial, os preços têm se comportado de maneira tímida.

Em um cenário no qual o dólar continue a subir, por conta dos fatores externos ou das incertezas derivadas do processo eleitoral brasileiro, o aumento da inflação será mais limitado. Ainda que a inflação suba pouco, não podemos descartar seus efeitos sobre a economia.

Como o desemprego é alto (13,7 milhões de desempregados) e as vendas baixas, qualquer aumento dos preços faz com que a renda real das famílias se encolha e leve consigo, para baixo, o consumo, que é responsável por mais de 60% do PIB anual.

Tendo em mente esses efeitos perversos da desvalorização cambial no momento, devemos nos perguntar se ela poderá continuar ao longo do ano. Essa resposta depende, com certeza, da combinação das causas globais da alta do dólar e da dinâmica de nosso processo eleitoral.

Lá fora o dólar está subindo porque há a possibilidade do banco central dos EUA, o Federal Reserve, subir as taxas de juros de forma mais acelerada e intensa do que estava sendo imaginado pelo mercado. Isso poderá ocorrer caso os preços subam em decorrência das políticas protecionistas do governo Trump ou pelo impacto das contínuas altas dos preços do petróleo sobre a inflação ao consumidor.

Em relação ao petróleo, em particular, a preocupação é que ele possa subir além dos US$ 100, após ficar vários semestres oscilando entre US$ 40 e US$ 60. Veja o gráfico do barril WTI:

Gráfico 2. Preço do barril do petróleo WTI.

O comportamento do petróleo depende, como em qualquer mercado, das velocidades de crescimento da oferta e da demanda. O temor que vem se acentuando nas últimas semanas é de que a tensão entre EUA e Rússia possam afetar a oferta de petróleo da Rússia e Irã, que juntos produzem mais de 15 milhões de barris por dia.

Se as disputas diplomáticas resultarem em aumento das sanções comerciais a esses dois países, com restrição às quantidades de óleo e gás vendidas nos mercados globais, o equilíbrio entre a oferta e a demanda globais pode ficar mais apertado, sobretudo em um ambiente de crescimento global acelerado. Nesse caso, a tendência seria de alta forte dos preços do barril do petróleo. Porém, ao contrário de 2013, a oferta global está em alta, com os EUA produzindo mais de dez milhões de barris, e com os emergentes crescendo menos do que cresciam.

A possibilidade do petróleo chegar aos US$ 100 novamente é, portanto, relativamente mais baixa do que a de se manter nos patamares atuais. Assim, ainda que o petróleo aumente o receio de uma alta rápida e forte dos juros, os bancos centrais têm uma enorme margem de manobra para agir com muita cautela. Na verdade, o que os dirigentes do BC dos EUA têm mostrado é que não querem que os mercados produzam confusão a ponto de abortar o atual processo de recuperação da economia.

Como os juros dos EUA têm um limite para subir, o dólar não poderá subir indefinidamente no exterior contra as principais moedas. É muito provável que a maior parte do processo de valorização do dólar já tenha ocorrido.

Se os impulsos externos para a desvalorização do real estão mais limitados agora, o mesmo não podemos dizer sobre os fatores internos que têm levado à desvalorização do real. Aqui o que vai acrescentar muita incerteza é o processo eleitoral, cada vez mais embolado, e seus reflexos sobre a percepção em relação às políticas econômicas que serão adotadas a partir de 2019.

O mercado

O mercado tem reagido de forma sistemática à aproximação das eleições para presidente, mas talvez não tenha colocado nos preços todos os riscos que ainda estão se formando no cenário. As últimas pesquisas mostram o principal candidato do mercado bem atrás nas pesquisas.

Na frente estão dois candidatos que ainda não conseguem empolgar as mesas de operações. Tanto Bolsonaro como Joaquim Barbosa ainda não sinalizaram completamente seu alinhamento com a agenda reformista, tão desejada pelo mercado e, tampouco, capacidade para liderar o Brasil após uma longa crise política.

Vencer as eleições é apenas um passo. Todos os outros serão para conseguir reorganizar as forças políticas do país, destroçadas pela maior crise institucional desde os anos 1980. Depois de organizadas, essas forças políticas deverão se reordenar em um Congresso que precisará as reformas esperadas pelo mercado.

Esse longo caminho a ser trilhado até o final do ano implica em riscos elevadíssimos já que as preferências eleitorais estarão no comando.

O que se pode dizer sobre o dólar é que, mesmo que as incertezas em relação ao mundo sejam moderadas, o processo eleitoral ainda vai produzir muitas oscilações. Em um ambiente assim, o mais provável é aportar que o dólar possa subir mais, mesmo que caia em 2019, após um processo eleitoral turbulento.