Panorama macro global

Há exatos dez anos atrás corria nas mesas de operações notícias de que alguns hedge funds norte-americanos estavam, enfim, mostrando as garras em posições short. Muitos consideravam uma tremenda loucura abrir posições vendidas naquela época, já que o mercado vinha de um forte rali de cinco anos de duração. Os holders estavam dobrando capital na bolsa. A euforia dominava Wall Street e o mundo inteiro.

Poucos tiveram a frieza de perceber a tempo (meados de 2007) os primeiros sinais de um monstro chamado subprime, mesmo diante de condições técnicas e macro bastante claras. O estouro veio em 2008 como um rolo compressor esmagando capital em todas as praças financeiras.

A situação foi tão dramática ao ponto de exigir uma inédita intervenção dos bancos centrais em seus respectivos mercados. Nunca na história as autoridades monetárias injetaram tantos recursos no sistema financeiro. Os governos também tiveram de agir com significativa flexibilização fiscal.

As ações foram coordenadas a fim de se evitar um desastre sem precedentes na história do sistema capitalista. Deu certo, mas agora o mundo tem um passivo trilionário a administrar. Anos de relaxamento fiscal e monetário deixaram governos e banqueiros centrais sem margem de manobra e com balanços insustentáveis.

Após o estouro do subprime, os mercados ingressaram em um novo ciclo bull, impulsionados pelos governos e bancos centrais. Já são sete anos de euforia compradora dominante nas principais praças financeiras mundiais. É uma festa bonita, mas dificilmente se estenderá para a próxima década.

As condições para o futuro choque já estão sobre a mesa. O mercado ainda não as ingeriu, até porque o clima é bullish, portanto, notícias ruins tendem a ser desprezadas pelos investidores/operadores.

Com os balanços entupidos de ativos (parte deles supostamente podres), alguns bancos centrais estão atingindo o limite da capacidade de flexibilização monetária, como é o caso do BCE (Banco Central Europeu), BoE (Bank of England) e Banco Popular da China. O FED (Federal Reserve) já avisou que está bolando uma estratégia para começar despejar seus ativos de volta no mercado. Outros estão atrás da curva da FED, como é o caso do BoJ, mas preparando o terreno para o fim da era super dovish.

O balanço de 4,5 trilhões de dólares do FED representa apenas a ponta do iceberg, mas é o mais emblemático. É onde o mercado vai concentrar sua atenção no momento em que o choque vier. O FED não consegue suportar por muito tempo tamanho peso em seu balanço e terá de desovar títulos do Tesouro norte-americano e ativos hipotecários (alguns considerados podres) ao mercado, buscando retornar à normalidade.

Antes de a crise do subprime estourar no mercado, o FED tinha menos de 1 trilhão de dólares em ativos no seu cofre. Essa é a normalidade que será alcançada ao longo da próxima década, o que abre uma perspectiva de que 3,5 trilhões de dólares serão retirados somente do mercado norte-americano.

Ao desovar ativos no mercado, o FED estará iniciando a fase da desalavancagem financeira. É uma operação extremamente complexa, de proporções históricas e que tende a se estender por vários anos. A fase inicial da desalavancagem será gradual, com a autoridade monetária norte-americana deixando de reinvestir os juros de alguns títulos e/ou deixando de rolar alguns ativos após o vencimento.

Essa fase inicial tende a começar já no fim deste ano ou no início do próximo. Com o passar do tempo, o reinvestimento será cada vez menor e mais dinheiro será retirado do sistema financeiro.

Por mais que num cenário otimista o mercado possa encarar com tranquilidade o início da fase da desalavancagem financeira, muito dificilmente conseguirá se safar de um choque na medida em que o fluxo de retirada se tornar mais volumoso.

O mercado de ações norte-americano é comprador desde 2009. O desempenho deste atual ciclo bull ultrapassa a média das últimas décadas. Os indicadores técnicos mensais já mostram divergência de baixa. A abertura das bandas de bollinger, após a congestão de 2015, sinaliza euforia incomum em mercado extremamente sobrecomprado.

Apesar de o ambiente ser convidativo e não haver sinalização de topo ou reversão, o S&P500 não apresenta mais as condições necessárias para ingresso de novos holders no mercado. O risco elevado exige mudança de foco para tiros curtos, caso o investidor/operador queira surfar a espuma da onda.

Frankfurt acompanha a euforia de Wall Street. Ganhos robustos, acima da média das últimas décadas, mercado registrando novas máximas históricas. Os investidores europeus não sabem o que é crise, mesmo com a zona do euro atolada em déficits fiscais e baixo crescimento.

Bombay, na Índia, saiu de 7.700 pontos em 2009 para renovar nova máxima história este mês aos 30.000 pontos. Desempenho fenomenal para um mercado emergente, embora exagerado do ponto de vista macro. Do lado técnico, apesar de não haver sinalização de topo ou reversão, já se podem constatar divergências de baixa no gráfico mensal.

O mercado acionário brasileiro (BOV:IBOV) é um caso a parte. O governo Dilma promoveu uma série de ações que nos deixaram de fora da festa bullish global. O mercado de ações brasileiro foi um dos poucos no mundo que apanhou entre 2010 a 2015.

A virada para o ciclo bull só veio em 2016 (gráfico no blog). O mercado tem condições técnicas de descontar parte do atraso em relação às demais praças. Por esso motivo, o Brasil é atualmente um dos centros mais propícios no mundo para operadores surfarem a espuma desta onda de alta global. Mas isso não significa que estamos blindados. Quando os diques se romperem, nós inevitavelmente seremos arrastados pela correnteza.

A parte macro no Brasil merece atenção e impõe cautela ao mercado de câmbio e da dívida pública (juros futuros). O mercado de ações tem sua própria dinâmica e muitas vezes se desloca na direção inversa dos fundamentos. Câmbio e juros são mais fiéis aos fundamentos e não costumam sustentar distorções por muito tempo.

O endividamento segue trajetória insustentável e tende alcançar 80% do PIB (Produto Interno Bruto) até 2019, segundo projeção da agência de classificação de risco Moody’s. Mesmo com o Banco Central mirando uma taxa Selic de 8,5% ao ano, ainda assim a dívida pública continuará tendo uma dinâmica perversa.

Com ou sem reforma desidratada da previdência, o próximo presidente vai assumir uma bomba fiscal. As consequencias são imprevisíveis, porém nada alentadoras. Não há como voltar atrás. Não há carga tributária suportável que cubra o buraco. Perdemos a janela de oportunidade para resolvermos o problema fiscal de forma civilizada e menos traumática.

Players de renda fixa já entenderam que a bola de neve está grande demais. Os juros futuros interromperam uma longa trajetória de baixa no mês passado, o que sinaliza fechamento de algumas posições compradas.

O ciclo bullish nacional das taxas futuras, iniciado em setembro de 2015, começa a dar sinais de esgotamento com as divergências de indicadores técnicos. Ainda não há confirmação de reversão, mas os riscos para abertura de novas posições compradas estão bem mais altos.

A deterioração fiscal é apenas parte do preço que ficará embutida nos títulos da dívida soberana local. A variável externa vai impactar o mercado brasileiro, pois a inevitável desvalorização das Treasurys (títulos do Tesouro norte-americano – referência global) com o processo de desalavancagem financeira contratado para os próximos anos, arrastará os preços dos títulos dos demais países, com efeitos potencializados em economias vulneráveis e/ou com fundamentos deteriorados.

Traders globais de renda fixa aproveitaram o mercado vendedor de Treasurys em meados do ano passado (vide disparada das taxas de juros) para se posicionarem na ponta comprada em praças com gordura em juros futuros, como foi o caso da brasileira. Por esse motivo os títulos soberanos brasileiros se valorizaram tanto nos últimos meses.

Com as Treasurys voltando a virar para a compra, estrangeiros tendem a fechar posições nas praças emergentes (que por sinal começam a ficar com prêmios magros) para aproveitar a nova onda em seus mercados de origem. Títulos soberanos do Japão, Reino Unido, Alemanha, entre outras praças cobiçadas, seguem a mesma dinâmica das Treasurys.

O movimento é tático e de curto prazo. A virada para compra nas Treasurys não é uma reversão na tendência principal, mas sim um alívio temporário. Com o passar dos meses/anos, as taxas tendem a voltar para a rota ascendente principal, com potencial para romper o pico de 3,02% registrado em 2014, acompanhando o aperto das condições monetárias.

Tendo de manter distância dos títulos soberanos para alvos mais distantes e com o mercado de ações esticado e arriscado demais, o asset allocation não será fácil nos próximos meses/anos. Muitos ativos caros no mercado financeiro global, governos e empresas endividadas demais e banqueiros centrais em rota de desalavancagem.

O ambiente propício para ganho de capital com relativa facilidade nesses últimos 7 anos não acabou, mas está chegando ao fim. Com os principais banqueiros centrais se preparando para fazer o caminho inverso, algumas moedas fortes serão usadas como refúgio, posições short começarão a surgir com mais volume e o giro curto terá de substituir o bom e velho hold como necessidade básica de sobrevivência.