Margem de segurança na prática

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O que vai acontecer com a Evergrande? A empresa dará calote ou vai ser salva pelo governo chinês? Teremos uma nova greve dos caminhoneiros em função da subida do preço do combustível? Quem serão os candidatos para a próxima eleição?

Essas são algumas das perguntas que recebi ao longo das últimas semanas no Instagram, no e-mail e nas rodas de amigos. Para não ficar um clima chato com meu interlocutor, em vez de responder com um sonoro “não sei”, que seria a única resposta genuína, devolvo o questionamento com outra pergunta: “Dado o cenário e todas essas dúvidas, que tal pensar no que você deveria fazer com o seu portfólio em lugar de tentar adivinhar o que virá pela frente?”.

Essa é uma mudança de perspectiva sutil, mas que guarda um ponto importante sobre como devemos tratar nossos investimentos. Mais importante do que tentar prever o desenrolar dos eventos mundo afora é posicionar o portfólio para os mais variados cenários que podem acontecer, de modo a não sofrer um revés grande quando o imponderável ocorrer e se beneficiar quando as coisas forem bem.

Para os eventos mais recentes, além do aumento das proteções, voltamos para a prancheta para avaliar se esses acontecimentos teriam reduzido de forma estrutural o valor intrínseco dos ativos que sugerimos ou se a queda das ações foi mais acentuada do que a destruição de valor – o que se traduziria em uma oportunidade de compra. Abaixo compartilho o exercício realizado com a empresa NotreDame Intermédica (GNDI3), uma das várias com que o tenho feito nesses últimos dias.

Fundado há mais de 60 anos, o Grupo NotreDame Intermédica (BOV:GNDI3) é uma das maiores operadoras de saúde do país, com cerca de 4,2 milhões de beneficiários de saúde e 2,9 milhões de beneficiários de assistência odontológica. A empresa opera planos de saúde, planos odontológicos e de saúde ocupacional e possui um alcance de aproximadamente 68% dos beneficiários de planos privados no país e uma participação de mercado de aproximadamente 8%.

Ao longo de 2021, foi anunciada a proposta de fusão da NotreDame com sua principal concorrente, a Hapvida (BOV:HAPV3). Caso a transação seja aceita pelo Conselho Administrativo de Defesa Econômica (Cade), formará a maior empresa de saúde verticalizada do país, com posição altamente complementar e infraestrutura nacional.

Sobre esse aspecto, embora a Superintendência-Geral do Cade tenha emitido um parecer no último dia 24 em que afirma que a fusão com a Hapvida é complexa e que é preciso realizar novas diligências para aprofundar a análise, não nos parece que será completamente inviabilizada. Do nosso ponto de vista, o processo provavelmente demorará mais tempo do que o esperado (início do ano que vem) e alguns remédios deverão ser aplicados para evitar excesso de concentração em determinadas cidades. Ainda no campo do M&A, a NotreDame anunciou a aquisição de outras três companhias entre junho e julho deste ano.

O leitor atento pode argumentar, com razão, que houve um aumento importante da sinistralidade para a companhia neste ano. É verdade, ao contrário do ocorrido no ano passado, em que o menor fluxo de pessoas na rua e o receio de sair de casa provocou uma melhoria substancial nos resultados da NotreDame, a segunda onda de Covid ocorrida no início do ano e a retomada das cirurgias eletivas provocou um aumento da sinistralidade que afetou substancialmente os resultados da companhia nos dois primeiros trimestres deste ano. Acreditamos que tal movimento seja excepcional, um acontecimento conjuntural, e não estrutural para a companhia, que verá seus índices de sinistralidade voltarem ao patamar anterior à medida que a vida voltar ao normal.

Passados dez meses do início do ano, a companhia está sendo avaliada em R$ 44 bilhões (R$ 4 bilhões a menos do que em janeiro), mesmo com todos os avanços operacionais e aquisições realizadas.

Se considerarmos um crescimento de receita orgânica da ordem de 12% ao ano pelos próximos quatro anos e a manutenção do crescimento inorgânico através da aquisição de players estratégicos, teremos um crescimento de receita anual médio (CAGR) de 19% ao ano pelos próximos quatro anos – abaixo dos 32% ao ano reportados nos últimos três anos. Além disso, considerando-se que o aumento da sinistralidade foi conjuntural e que a companhia retornará para o patamar de sinistralidade caixa de 68% entre 2022 e 2023, teríamos uma recuperação do Ebitda (que foi duramente afetado nos últimos dois trimestres) também entre 2022 e 2023. Aplicando-se o método de fluxo de caixa descontado, com crescimento de 6% na perpetuidade, estimamos que a companhia tenha um upside superior a 40%.

Veja, a despeito do momento turbulento de mercado, dos riscos fiscais, políticos, da subida da taxa de juros norte-americana, dos receios com inflação, da crise energética e dos resgates que os fundos de ações estão sofrendo por aqui, os fundamentos da companhia seguem sólidos, impulsionados pela demografia brasileira, o aumento do desejo de possuir um plano de saúde privado e o seu posicionamento de modo a combater as ineficiências e fraudes do setor de saúde, fatores estruturais que seguirão evoluindo ao longo dos anos.

Voltando ao bate-papo com meus interlocutores, não sei qual será o desenrolar de cada um dos eventos detalhados acima nem quando o mercado enxergará todo esse valor em GNDI, mas, ao estudar os fundamentos da companhia e do setor em que está inserida, acredito que, no patamar atual, a margem de segurança encontra-se bastante grande. Sob outra perspectiva, dado o cenário atual, a chance de perda permanente de capital é bastante baixa.

Forte abraço,
Fernando Ferrer

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