Ações do GPA despencam com spin-off do Éxito, mas analistas veem operação como positiva

A ação do Grupo Pão de Açúcar deve enfrentar alta volatilidade nesta quarta-feira, o dia em que a companhia distribuirá a seus acionistas a maior parte das ações que detém no Éxito, o maior varejista da Colômbia.

Se tudo sair como o GPA planejou, o spin-off vai gerar valor substancial para os acionistas, podendo levar a posição deles no GPA (BOV:PCAR3) a dobrar de valor. O GPA hoje vale R$ 5,3 bilhões na B3.

Tanto o GPA quanto boa parte dos analistas de mercado acreditam que o mercado hoje atribui zero de valor ao Éxito, uma empresa de 639 lojas que fatura R$ 23 bilhões e tem margem EBITDA de 7,2%. (Uma das fronteiras de crescimento: apostar mais no formato de atacarejo, o Surti Mayorista – ainda pequeno dentro da empresa, com 59 lojas – da mesma forma que o GPA fez com o Assaí.)

O Exito é listado na Bolsa de Bogotá, mas seu valor de mercado (R$ 6,7 bi) é pouco confiável, dado que o free float é de apenas 3,5%, o que impede grandes investidores de montar posição. Ou seja, de acordo com o livro-texto do mercado de capitais, quando a liquidez aumentar, o valuation tende a subir. Outra referência de valor é a oferta do empresário Jaime Gilinski, que avaliou a rede colombiana em US$ 1,15 bi, ou R$ 5,75 bilhões.

O GPA está fazendo o spin-off do Éxito por meio de uma redução de capital. Para determinar o valor teórico da ação do Éxito na abertura do pregão de amanhã, o GPA seguiu uma orientação da B3: atribuir ao papel o valor da redução de capital dividido pelo patrimônio líquido da empresa, o que dá 58,58% do PL do GPA atual.

Assim, a ação do Éxito vai começar a quarta-feira valendo ao redor de R$ 11,51 enquanto a ação do GPA aparecerá na tela valendo a R$ 8,14. Mas esses são apenas valores contábeis. Durante o leilão de abertura, os investidores colocarão suas ordens de compra e venda e começarão a determinar o valor justo das duas companhias.

Sem o Éxito, o GPA será uma empresa com faturamento de R$ 20 bilhões e margem EBITDA de 6,3% no segundo tri. A companhia, no entanto, já disse ao mercado que pretende atingir uma margem entre 8% e 9% no final de 2024.

O CEO Marcelo Pimentel, no cargo há um ano e quatro meses, está focando na marca Pão de Açúcar, que é 47% da receita consolidada e voltou a ganhar share desde o terceiro tri de 2022.

O novo CEO está buscando uma melhor negociação com fornecedores, aumentando a participação de perecíveis na bandeira Pão de Açúcar, que têm melhor margem, e vê o potencial de reduzir a quebra em 80 bps, o que se traduziria em margem na veia.

No preço teórico de R$ 8,14/ação, o GPA teria um valor de mercado de R$ 2,1 bilhões. Como a empresa tem uma dívida líquida financeira de R$ 2,5 bilhões e mais R$ 4,2 bi de arrendamentos, o valor da firma (EV) ficaria em R$ 8,8 bilhões, colocando o papel num múltiplo de 6,5x EV/EBITDA 2023 – bem abaixo de nomes como Grupo Mateus e Assaí.

Depois da distribuição das ações do Éxito, o Casino passará a ser o maior acionista da empresa, com 34% do capital, seguido pelo próprio GPA com 13% e um free float de 53%.

BR Partners, Itaú BBA e Davivienda foram os assessores do GPA na estruturação, execução e diálogo com o mercado sobre a transação. Também trabalharam no deal: Santander, JP Morgan, Rothschild, BNP Paribas, Safra, Bradesco BBI e Credit Agricole.

No início da sessão desta quarta-feira (23), os acionistas do GPA podem ter se surpreendido ao olhar para o desempenho dos ativos, com uma forte queda e entrando em sucessivos leilões. Por volta de 10h44 (horário de Brasília), os papéis caíam 22,59%, a R$ 6,30.

Às 11h15, os papéis caíam 18,4%, a R$ 6,65.

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Porém, já era esperada uma sessão de volatilidade para os ativos. Isso porque esta quarta marca a cisão do Éxito do grupo varejista de alimentos. Com isso, o GPA distribuirá aos seus acionistas a maior parte das ações que detém da empresa colombiana.

O GPA entregará aos seus acionistas 1.080.556.276 ações do Éxito na proporção de 4 ações de emissão para cada ação do GPA, na forma de: (i) BDR´s (Brazilian Depositary Receipts) patrocinados Nível II, cada um representando 4 ações ordinárias de emissão do Éxito, para os detentores de ações ordinárias de emissão do GPA; e (ii) ADR´s (American Depositary Receipts) Nível II, cada um representando 8 ações ordinárias de emissão do Éxito, para os detentores de ADR´s do GPA.

As ações representam aproximadamente 83% da participação do GPA no capital social do Éxito (de aproximadamente 96%).

Desta forma, as ações PCAR3 se ajustam hoje ao “GPA sem o Éxito”, o que explica a desvalorização dos papéis. Contudo, conforme destaca a Levante Ideias de Investimento, se tudo correr conforme esperado, o spinoff deve gerar um valor expressivo para os acionistas.

O principal fator que deve gerar esse destravamento de valor está relacionado à correta precificação dos ativos após a segregação das operações, visto que o mercado hoje atribui praticamente zero de valor ao Éxito, que é listado na bolsa de valores de Bogotá com valor de mercado de R$ 6,7 bilhões (valor não muito confiável, dada a baixa liquidez do ativo), enquanto o GPA está avaliado em R$ 5,3 bilhões na B3.

Cabe ressaltar ainda que, na esteira de seguidas tentativas de conseguir o controle do Éxito, o empresário colombiano Jaime Gilinski, avaliou a varejista colombiana em US$ 1,15 bilhão, ou R$ 5,75 bilhões, de modo que a oferta feita pelo empresário é mais uma referência de que o ativo dentro do GPA não está corretamente precificado.

A fim de determinar o valor teórico da ação do Éxito na abertura do pregão de hoje, o GPA seguiu a orientação da B3 de atribuir ao ativo o valor da redução de capital dividido pelo patrimônio líquido da companhia, equivalente a 58,58% do patrimônio líquido do GPA.

A ação do Exito começa a quarta-feira valendo ao redor de R$ 11,51 enquanto a ação do GPA iniciou a sessão a R$ 8,14, já uma baixa de 16,90% frente o último fechamento.

Com a reestruturação das operações, a companhia tem focado na marca Pão de Açúcar, que representa 47% da receita consolidada do grupo.

A Levante aponta que, nos números divulgados no 2T23, observou um sólido crescimento da bandeira Pão de Açúcar em relação ao mesmo período do ano anterior, alcançando 19,6% em vendas, totalizando R$ 2,4 bilhões.

Além disso, o indicador vendas em mesmas lojas (SSS) registrou um desempenho forte, com aumento de 8,6%. “Esse valor é quase 3 vezes maior do que a inflação à domicílio acumulada nos últimos 12 meses, que foi de 2,88%, sinalizando que a reestruturação das operações têm mostrado sinais positivos de inflexão, indicando um progresso em direção aos objetivos estabelecidos”, aponta.

Entretanto, apesar dos sinais de melhora, não espera que a varejista retome os níveis de margem bruta próximos ao observado no segundo trimestre de 2022, que foi de 26,6%, tão cedo.

“É importante ressaltar que mudanças estratégicas e reajustes podem levar tempo para se refletirem totalmente nos resultados financeiros, especialmente em um cenário competitivo e dinâmico. A recuperação do formato premium e a melhoria da margem bruta são metas desafiadoras, e a empresa deve continuar focada na implementação dos pilares estratégicos e na busca de eficiência operacional para alcançar esses objetivos”, avalia.

Também olhando mais à frente, a Guide Investimentos espera que o spin-off destrave valor. “As ações de Éxito devem reagir positivamente à alta na liquidez, enquanto as ações de PCAR3 podem reagir positivamente em rumo a uma expansão de múltiplo, vindo a negociar a patamares mais próximos de seus pares”, avalia.

Informações Brazil journal e Infomoney